宝钢股份及宝钢权证估值分析（一）

 ●权证上市作为股权分置改革的权宜之计对价方案也许是短暂的,从此为中国证券市场开创邃创设了风险管理机制,提供了管理风险的有效手段及工具将具有划时代意义。 　　●权证（认购）价格只反映到期行权时持有股票的价格成本，此价格成本在权证存续期内始终是变化的，它并非是价值的体现，仅仅是信息不对称条件下的博弈，更确切地讲，它是一种风险交易。 　　●权证的价值表面上由内在价值与时间价值反映，本质上由股票的远期价格决定，远期价格必将充分反映上市公司的基本面及宏观经济的可持续发展。 　　●用布莱克－斯科尔斯期权定价模型（简称“Ｂ－Ｓ”模型）对权证定价时，应注意历史波动率只反映权证到期时行权的股票价格成本，隐含波动率才真实反映权证的内在价值与时间价值，权证的内在价值不仅由股票的远期价格决定，也由行权价格的重置成本决定。 　　●从期权理论问世到今天，作为衍生金融工具的权证（期权）在市场中的主要功能不是为了获取收益（同时伴随风险），而是为了规避风险（获取无风险收益）。 　　宝钢权证上市十几天来，连续以高价报收，与市场大多数分析师定出的价格相差甚远，作为九年后又重新恢复的权证市场交易的第一支权证，一方面让市场大跌眼镜，另一方面已经为后续将要上市的权证产品及权证市场打开了投机预期的想象空间。目前市场多数机构的分析师普遍认为宝钢权证市场定价偏高，大多数投资者待以观望，在未来一段时间内宝钢股份（票）的价格走势及宝钢权证的价格走势隐含了很大的不确定性。权证上市作为股权分置改革的权宜之计，对价方案也许是短暂的，从此为中国证券市场开创，创设了风险管理机制，提供了管理风险的有效手段及工具将具有划时代意义。对股票及权证（衍生工具）的价格或价值的估值，来源于两种投资（短期也可称为投机）模式。第一种称为博弈模式，其内涵是供求关系及信息不对称性，是一种非理性预期模式，市场的价格由投资者愿意支付的成本决定，它是一种传统的“空中楼阁”理论；第二种称为资产（资源）配置模式，其内涵是资产定价及价格均衡状态下的信息对称性（即ＥＭＨ模型中阐述的价格已反映所有的信息），是一种理性预期模式，当市场价格隐含泡沫或风险时，资产（资源）按低风险（被低估的价格）配置。 　　对宝钢股份（票）及宝钢权证定价分析中，理性投资者（机构及基金）采取第二种模式，依据是股票及权证的内在价值及资产配置中的风险配置而非市场价格。面对宝钢股份（票）及宝钢权证价格的不确定性，理性投资者视股票及权证的估值是否已反映在现在的价格中，股票及权证的未来价值即远期价格与内在价值由什么因素决定，面对价格走势的不确定性，用传统投资分析方法是失效的，有效的方法是不确定性投资理论及方法。 　　宝钢股份基本价值分析宝钢权证的价值，表面上由内在价值及时间价值反映，本质上由宝钢股票的远期价格决定，远期价格必然充分反映上市公司的基本面及宏观经济的可持续性发展。用传统投资分析方法（包括净现值、市盈率、市净率、市售率）分析宝钢股票的远期价格存在不确定性，只有用不确定性投资理论及模型，才能有效对宝钢股票远期价值进行评估。几年来，我自主开发了基本价值模型——上市公司财务数据信息熵模型，上市公司股票远期价值由未来的权益重置（即对净资产远期进行评估）价值及不确定性因子决定，其中不确定性因子是一种幂函数，底数为财务数据计算得到的变动率，幂为财务数据统计信息熵： 　　股票远期价值＝远期权益重置价值×变动率信息熵即Ｖｔ＝Ｖｏ×ＲＩ宝钢权证上市前（２００５年８月１８日），我对宝钢股份远期权益重置价值估值为５．２元（每股），通过模型计算，Ｒ＝１．２９１６、Ｉ＝０．６５３，Ｒ值为１．１８１９，宝钢股份未来一年的远期价值估值为：Ｖｔ＝５．２元×１．１８１９＝６．１４５元通过上市公司财务数据信息熵模型分析可知，宝钢股份２００６年的远期价值（最高估计）为６．１４５元，宝钢股份２００４年至２００５年二级市场股价波动率（价格复权）为２８％，均衡价格为４．８元，即４．８×（１±２８％）＝６．１４元－３．４５元，从目前至２００６年宝钢股价可能在６．１４元－３．４５元之间波动。