宝钢股份及宝钢权证估值分析

 用布莱克－斯克尔斯定价模型（简称Ｂ－Ｓ模型）对宝钢股份的财务现金流期权价值及财务结构期权价值进行评估，２００４年宝钢股份每股经营现金流流入为５．４３元，流出为４．０９元，财务数据的波动率为１３．７２％，资金成本为５％，时间为一年期限。２００４年宝钢股份每股权益价值为３．３６元，每股负债价值为１．７８元，财务数据的波动率为８．５６％，资金成本与时间期限相同，计算结果： 　　财务现金流期权价值为１．５６元财务结构期权价值为１．６７元２００４年至２００５年，宝钢股份财务现金流期权价值为１．５６元，宝钢股份财务结构期权价值为１．６７元，两项结果取平均值为１．６１５元。按照宝钢股份２００５年中期财务报表的数据显示每股净资产（权益）为３．９３元，宝钢股份２００６年每股权益现金流价值为３．９３元＋１．６１５元＝５．５元（国际上普遍认为大盘蓝筹股的期权价值波动很小）。与前面的远期权益重置价值５．２元相差２．８％的误差。根据我多年的实证，误差为１％－２％说明财务数据信息的对称性好，误差小于５％说明财务数据存在信息不对称性，误差大于５％以上说明财务数据信息失真较大。 　　宝钢股份（票）鞅估值分析用鞅估值模型分析对宝钢股票二级市场价格均衡与波动进行分析，如果不对宝钢股价进行复权计算，宝钢股票上市以来最大鞅值为６．３７元与５．６９元，历史最高价格为８．０６元，模型预测显示宝钢股票在未来可能出现的较低价格计算为： 　　２×６．３７元－８．０６元＝４．６８元２×（６．３７元＋５．６９元）÷２－８．０６元＝４元２×５．６９元－８．０６元＝３．３２元平均值＝４元如果对宝钢股价进行复权计算，宝钢股票上市以来，最大鞅值为４．８４元，历史最高价格为６．１３元，模型预测显示宝钢股票在未来可能出现的较低价格计算为： 　　２×４．８４元－６．１３元＝３．５５元平均值＝（４．６８元＋４元＋３．３２元＋３．５５元）／４＝３．８９元宝钢股票上市以来最小鞅值计算为４．９９元，上市以来最低价格（不复权）为３．６２元，模型预测显示宝钢股票在未来可能出现的较高价格计算为： 　　２×４．９９元－３．６２元＝６．３６元鞅估值模型分析显示宝钢股票未来二级市场价格均衡与波动可能在６．３６元至３．８９元，同信息熵模型比较预测结果６．１４元至３．４５元误差较小。 　　宝钢权证估值分析宝钢权证估值的一般方法为：期权定价模型及蒙特卡罗模拟，对权证估值有两个目的，其一，用现在的宝钢股票价格、行权价格、历史波动率、无风险收益，到期时间来估算权证现在的价格（期权费），反映权证现在的成本高低。 　　其二，用远期价格（宝钢股票）、行权价格、隐含波动率、无风险收益，到期时间来估算权证的内在价值与时间价值。权证价格只反映到期行权时持有股票的成本（行权价格加上期权费），这个成本在存续期内一直是变化的。 　　２００５年８月２２日，宝钢权证开盘，对应的宝钢股票的最高价为４．７４元，如果波动率取值为２５％，综合银行间拆借市场、交易所债券及回购市场及银行定期存款利率，取值为３．８２７％，时间一年期，宝钢权证价格理论值为０．６８５元（与上交所估值相近）。宝钢股份股权分置改革对价方案为１０股送２．２股加一份行权４．５元的权证，说明权证上市前，宝钢股票价格已被除权１．２２倍，那么行权４．５元价格也应当被除权１．２２倍，即真实的行权价格为４．５元／１．２２＝３．６８８元，其他参数不变，行权价格按３．６８８元，计算宝钢权证价格应为１．２５３元，８月２２日宝钢权证涨停报收为１．２６３元，权证价格对于已持有宝钢股票的投资者并未高估，但对于未持有宝钢股票的投资者，权证价格被视为高估，所以，宝钢股份股权分置改革方案执行前，未持有宝钢股票的投资者因得不到１０股送２．２股的对价，若以现价购买权证，行权价格为４．５元，而非（即４．５元／１．２２）３．６８８元，是购买现价为４．４８元（截至２００５年９月５日的收盘价）宝钢股票，还是购买现价为１．４２元的权证（相当于行权时的股票成本为５．９元），关键视权证的内在价值与时间价值，而权证的内在价值与宝钢股票的远期价格相关，根据前面对宝钢股票的远期价格预测，计算值为５．２元×１．１８１９＝６．１４元。鞅定价模型计算宝钢股票可能出现的高点价位为６．３６元，对远期价格复权时的隐含波动率为２９％，对远期价格不复权时的隐含波动率１７％，其他参数假定不变，当波动率取较高值时，权证价格为２．１１元，当波动率取较低值时，权证价格为２．０５元，平均值为：２．１１元＋２．０５元÷２＝２．０８元２００５年８月２５日宝钢权证最高价为２．０８８元。所以，宝钢权证价值已提前透支。 　　２００５年９月５日截稿时，宝钢权证收盘价为１．４２元，宝钢权证价格仍然偏高，如果以上面计算的结果，２００６年宝钢股份每股净资产达到５．２元时，目前宝钢权证合理价格为０．７元（５．２元减去４．５元的行权价），投资者若采取理性的投资策略，应以现在价格买入宝钢股票更为安全，可能会获得约４０％的收益率，而以现价买入权证的投资收益率微乎其微，所以，宝钢权证价格调整到０．７元时再买入为时不晚，如果考虑股票下跌风险，投资预期最终结果只能是亏损。从期权理论问世到今天，作为衍生金融工具的权证（期权）在市场中的主要功能不是为了获取收益（同时伴随风险），而是为了规避风险（获取无风险收益）。中国证券市场历时十五年，投资者及市场本应更加理性，应该不会发生若干年前曾经发生的权证炒作及其泡沫现象。（上海远东证券公司首席金融工程专家：马小佐）