从公募到私募 基金经理的价值重估

公募基金在规模迅速扩张的同时却面临着以基金经理为代表的投资精英的大量流失。长期来看，机构投资者队伍的多元化趋势不可避免，一基独大的局面可能会发生改变。伴随着中国资本市场的价值重估，资产管理行业的灵魂人物——基金经理也将实现自身的价值重估。过分高估或低估基金经理的身价都不利于行业的健康发展……

　　不管是公募基金还是私募基金，优秀的投研团队和平庸的投研团队其价值存在天壤之别。优秀的投研团队可以为投资者持续创造超额的投资回报。这一点在不同的基金管理人日益拉大的业绩差距中表现得格外明显。毫无疑问，投研团队在资产管理行业中居于核心地位，而基金经理又是投研团队的灵魂人物。这一点在私募基金中表现得比公募基金更加明显。伴随着资产管理行业的复苏，优秀基金经理的价值日益凸显，基金经理的收入之高令人惊羡。然而，如何对基金经理进行价值评估并不是一件容易的事情。从当前资产管理行业的现状来看，基金经理之间薪酬差距较大，人员流动速度过快。与此同时，部分基金经理因为各种缘故被市场明显低估，而另一部分基金经理的身价则被大幅高估。

　　我们认为，客观评估基金经理的价值有助于资产管理行业的健康发展。我们也希望，行业内企业之间的人才竞争能够逐步趋于良性。

　　公募流向私募：从肖华到吕俊

　　8月初，不断有财经媒体向笔者询问，是否听到上投摩根基金管理公司投资总监吕俊离职的消息。坦白地说，我和上投摩根并无什么交往，但作为一家投研团队非常强势的基金管理公司，投资总监的离职既在意料之外，却又是情理之中的事情。

　　8月9日，上投摩根基金管理公司的公告姗姗来迟。公告称，公司副总经理、投资总监吕俊因个人原因提出辞职。据传，被誉为上投摩根基金公司灵魂人物的吕俊，将转向私募基金。

　　不过，与其他基金管理公司相对低调回应类似事件所不同，上投摩根基金管理公司总经理王鸿嫔女士在自己的博客上高调发表了题为《上投摩根新投资团队——向前走》的文章。文章对吕俊的工作给予了肯定，同时也表达了对新的投资团队的信任与期待。

　　吕俊并不是从公募基金流向私募基金的第一位基金经理。此前一年，博时基金管理公司投资总监肖华的离职在当时的基金行业中掀起轩然大波。肖华在业界的名望缘自其对汽车股的独特偏爱，这曾让博时基金管理公司在2003年的投资业绩雄踞公募基金之首，肖华也由此成为当年公募基金行业的明星基金经理。然而，成也汽车，败也汽车，汽车行业在2004年、2005年出现了快速下滑，股价自高位跌去六成，其间博时基金旗下产品不断加仓，执著于汽车股令博时基金在此段期间的业绩一蹶不振，肖华在业界的号召力也大不如前，直到其离职，才又一次引起业界的关注。而他领衔的“深国投-尚诚”今年3月末成立以来的业绩在信托型私募基金产品还是比较突出的，截至7月20日，该产品实现回报率31.87%。

　　客观的讲，肖华在担任博时基金管理公司投资总监期间的业绩差强人意，吕俊担任投资总监的上投摩根基金管理公司也曾因基金经理的老鼠仓事件而备受质疑。肖华不是第一个离职的公募基金经理，吕俊当然也不会是最后一个。

　　据统计，进入2007年以来，基金业内总共发生了超过160人次的基金经理人事变动，所涉及基金经理人数约占总数的40%。大量公募基金的基金经理转投私募基金，几乎涉及目前所有的58家基金管理公司。不仅公募基金管理公司上空阴霾沉沉，广大基金投资者也怀疑，基金经理离去后，当初的理念和运作还能否保持原来的轨迹。我们认为，随着机构投资者队伍的多元化，一基独大的局面可能会发生改变。未来的公募基金，在规模继续保持扩张的同时，依旧会面临着以基金经理为代表的投资精英的大量流失。

　　频繁跳槽：“青春痘”还是“毒瘤”？

　　究竟应该如何看待公募基金经理频繁跳槽的现象？这一现象危害究竟有多大，对于基金行业的发展来说，仅仅是影响美观的“青春痘”还是危害健康的“毒瘤”呢？

　　银河证券基金研究中心高级研究员王群航在接受媒体采访时表示，基金经理的大规模流动正是基金业快速发展的生动写照，是伴随行业大发展的历史阶段而出现的特殊现象，也是对近两年来中国金融改革引发基金业狂飙突进的真切反映，完全没有必要大惊小怪。

　　我们并不认可上述观点。资产管理行业的真正成熟和进步并不仅仅取决于规模扩张，更重要的是专业人才在投资能力、职业操守、敬业精神等各个方面提升素质。坦率地说，年轻的国内基金经理还有很长的路要走。

　　华富基金管理公司的基金经理沈雪峰的一段话曾让我记忆犹新。她说，在证券研究岗位上已耕耘十多年，连工作单位都没有换过的话，在证券行业难能可贵。更难得的是一直低调地坚持价值投资，身体力行；投资的世界里卧虎藏龙，牛市里高调弹唱的，大多不是取得真经的人。

　　像沈雪峰这样意识到投资需要专注的基金经理并不在少数，然而真正能够连续多年在本职岗位上坚持实践自己投资理念的却是凤毛麟角。

　　“折尽武昌柳，挂席上潇湘。二年鱼鸟江上，笑我往来忙。”一位基金经理感慨道。

　　虽然目前来看，基金经理的频繁跳槽尚不能成为危害基金行业健康发展的“毒瘤”，但也绝不能简单作为“青春痘”而任由其发展。“压力与收入不成比例”、“公募基金考核急功近利”以及“管理层对于公募基金经理个人投资的限制过于严格”等问题往往是公募基金经理跳槽时提及的主要理由。在期待公募基金经理更加沉稳的同时，基金行业的机制改革也应逐步被提上议事日程。

    基金经理的价值重估

　　在客观分析公募基金经理快速流动的同时，我们不禁思考另一个问题，那就是伴随着中国资本市场的价值重估，以证券投资基金为代表的资产管理行业迅速扩张，行业盈利能力大幅提升，作为资产管理行业的灵魂人物——基金经理其收入也在大幅提升。据我了解，目前大规模基金管理公司基金经理的收入大都在百万元之上。不过，小规模基金管理公司基金经理收入差距较大，最低的基金经理年收入可能不到三十万元。另一方面，基金管理公司之间的企业文化也存在较大差异。有的基金管理公司中，投研团队处于强势地位，另一些基金管理公司中，市场团队处于强势地位。强势投研团队的基金管理公司，基金经理的收入当然会高于强势市场团队的基金管理公司。

　　但不管怎样，资产管理行业的收入水平已经在社会各行业中处于绝对领先地位。伴随着这一轮牛市，基金经理们正在实现自身的价值重估。

　　然而，对于这样的高收入，公募基金经理人的感受却是收入和压力不成比例。对此，我们的看法是公募基金经理和私募基金经理的价值评估出发点是不同的，二者承担的风险也是完全不同的。平均来看，私募基金经理人的收入的确高于公募基金经理，但其承担的风险远远大于公募基金。我们希望能够从公募基金经理和私募基金经理各自对于公司的贡献讨论评估其价值的方法。

　　私募基金往往采取公司制，基金经理与私募基金公司的利益完全一致。而私募基金公司的收入为托管资产收益的部分提成，私募基金经理的收入则为公司收入的一定比例提成。牛市中，私募基金可以满仓操作；熊市中，私募基金仓位可以相对较低。因此，用绝对收益对私募基金经理的价值评估是比较合理的。

　　例如，一家管理资产规模为5亿元的私募基金公司，如果一年投资收益率为30%，按照行业内约定俗成的20%收益提成比例，则私募基金公司的收入为3000万元（5*30%*20%=0.3），如果给予私募基金经理20%的公司收入，则该私募基金经理的年收入约为600万元。上述结果说明，私募基金经理的收入可能会随着市场的波动出现较大差异。

　　作为公募基金来说，基金经理作为公司员工，其对于基金管理公司的价值体现在两方面：一是通过优秀的投资业绩使自己管理的资产金额增长，从而直接导致公司的管理费收入提升；另一方面，优异的业绩树立起的品牌会吸引新资金的申购，从而间接导致公司的管理费收入提升。下面我们依旧举例说明。

　　首先来计算第一部分的价值。在牛市和熊市中，股票型基金的绝对收益可能会存在较大的差异。由于公募基金属于天生的多头，因此，在缺乏对冲工具的背景之下，我们建议用相对于业绩比较基准的超额收益来作为衡量基金经理价值的标准。例如，一只资产为50亿元的基金，每年管理费为1.5%，今年该基金经理取得了超越基准指数4%的业绩，那么他给基金管理公司大约能够创造超额管理费收入300万元（50*4%*1.5%=0.03）。

　　第二部分，由于该基金经理的出色表现，该基金在一年中实现净申购5亿元。该基金管理公司因此多获得管理费收入750万元（5*1.5%=0.075）。

　　两者相加，该基金经理对于基金管理公司的贡献大约为1050万元。如果基金管理公司按照20%的比例激励基金经理，该基金经理合理的年激励收入大约为210万元。

　　当然，上述方法计算出来的是基金管理公司用于激励公募基金经理的这部分资金。公募基金经理作为企业的员工，本身还能够获得一定的固定收入，这部分固定收入能够平滑证券市场波动导致的激励收入部分大幅波动的风险。

　　按照上述评估方法计算出来的结果似乎是诱人的。然而，现实中相当数量的公募基金经理并没有取得超额收益；同时，还有相当数量的基金产品不但没有取得净申购，而且还是在被不断赎回的。因此，如果我们认可上述的计算方法，部分基金经理的价值可能已经被社会明显高估。

　　尽管我们的评估方法还比较粗糙，但仍有利于我们更加真实的认识基金经理的价值，也有助于基金经理们客观的看待自己的价值。也只有这样，在市场走势出现较大波动的时候，公募基金经理和私募基金经理才会更加理性地面对可能出现的落差。