辨证看待市场大小非减持

       一周深沪市场：3月24日至3月28日，上证指数大幅下跌5.70%，振幅高达12.73%；收于3580.15点，成交4041.06亿元，比上周略有缩小..策略观点：这次下跌趋势最本质的驱动因素仍是宏观面所导致，但上证指数从4200点到3500点的恐慌性杀跌，倒是市场一些早已存在并非常明确的因素如“大小非”等被过分解读所引起。

　　一）小非减持套现应对营运资金仅仅是其中一个减持动因之一，“大小非”实际减持仍会考虑2个因素：时机选择，在营运资金紧张到迫不得已、股票价格过高、股份公司效益下降持有收益率预期下降等情况都可能减持；套现资金再投入的资本收益率与继续持股收益率比较。我们认为，1、目前信贷市场尽管紧缩政策持续，但还不至于使小非“迫不得已”不计成本的全面减持；2、从已公布的上市公司2007年报情况看，企业利润增长保持35%以上仍值得期待，上市公司作为社会优质资产代表其利润增长仍具吸引力；3）大小非的“套现资金再投入”收益率和“继续持有”收益率比较，可以认为是“小非”持有或减持的底线。从“现行利率水平”反映当前的资本回报率对应的合理PE水平约为18倍，由于证券资产收益弹性比其他资产大，应给予一定的收益溢价，我们认为证券资产在当前利率水平下，PE在25倍左右对应着代表合理的资本回报率。摇钱树下看摇钱术

　　二）大小非减持的一个重要的考察指标“实际减持百分比”统计数据显示，自2007年以来大小非实际减持在07年12月份和08年1月份遭遇高达25%以上的实际减持高峰，而07年以来的实际减持平均比例也只有12.8%，08年2、3月份也只有不到5%。按照上周五收盘计算可减持市值08年全年为2.25万亿元，按照15%计算，实际减持3375亿元，月均约281亿元，等于每个月上一大盘新股。

　　三）本周减持压力按照上周五收盘价统计为335亿元人民币，上周压力为300.5亿。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　本周的压力最大行业是“食品饮料”，五粮液减持压力是147亿元人民币，其中的解禁类型有46亿是股权分置限售到期，有101.7亿元是认股权证行权后可售部分。

    一周重要信息及分析：

　　宏观与政策：1）统计局：今年1-2月份我国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%；2）人行、银监会、证监会、保监会联合下发《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》：3）财政部：08年将安排270亿元专项资金用于支持推动节能减排工作摇钱术：锤炼黑马品种

    市场动态：1）证监会：将新设非上市公众公司监管部；2）目前推出创业板的时机已经成熟，其战略意义重大；3）证券公司直投业务试点范围将进一步扩大；4）

    行业动态：电子信息：1-2月，全行业累计完成投资244.1亿元

    海外央行动态：1）美国：3月份消费者信心指数降至64.5、2月个人支出上升0.1%符合市场预期、2月份二手房销量七个月以来首次出现增长较1月份未经修正的489万套上升2.9%；2）欧洲：英国央行(BOE)和瑞士央行(SNB)27日承诺向市场提供额外资金，以缓和同业拆息的压力，欧洲央行(ECB)也表示，若有需要，准备提供额外资金

    股票市场：1）美国市场：本周纳斯达克指数收盘上涨0.14%、标准500指数收盘上涨1.08%、道琼斯指数收盘收盘下跌1.17%，2）欧洲市场：泛欧绩优股指数本周累计上涨3.2%，3）亚洲市场：日经225平均指数本周上涨2.7%

    一周新股：

　　发行情况：第13周没有新股发行，但有2家公司已经确定在14周发行，共发行股份5.64亿股，这是自1月底以来首个深沪市场混合发行周期。截止上周五，公有24家公司已经过会等待市场发行中，涉及发行股份为8.8499亿股

    上市情况及收益：第13周也没有新股上市交易顶点财经topcj.com

    机构观点：第13周37家基金公司的策略报告认为股票的调整要“跌到实业资本也认为股票没被高估的时候”

    联证研究动态：第13周，联合证券研究所共有25篇报告：公司研究报告共11篇（其中更新报告9篇、调研报告2篇）、行业报告7篇、金融工程报告4篇、债券研究1篇、基金研究1篇、策略研究1篇

    一、一周深沪市场顶 点 财 经

    2008年3月24日至3月28日，上证指数大幅下跌5.70%，振幅高达12.73%；收于3580.15点，成交4041.06亿元，比上周略有缩小。

　　行业板块方面：本周房地产板块“一枝独秀”，上涨了4.31%，其余绝大部分行业均出现不同程度的下跌，有色金属、建筑业、石油天然气开采行业跌幅最大，分别下跌5.44%，6.33%以及8.35%。

　　风格指数方面所有风格指数本周继续下跌，新股指数跌幅最大，达到了7.76%，市场活跃指数也出现大幅下挫，显示出市场人气受到沉重打击。摇钱术智能财经终端

    本周策略视点：

　　一、辨证解读大小非减持

    前数周的策略报告中，我们认为这次下跌趋势形成最本质的驱动因素仍是宏观面所导致的，但这次上证指数4200点到3500点的恐慌性杀跌，是市场早已明了并明确性高的因素如“大小非减持”等被市场过于悲观解读导致的。我们认同“大小非”的实际减持将增加市场的股票供应，使市场资金有失衡可能，但小非是否真的会“一窝风”甚至不计成本地减持？减持动机会考虑什么因素？

　　1）“大小非”减持套现资金，一方面如我们1月17日的策略观点“货币紧缩政策下以补充营运资金之用”，但这只是减持动因之一并非最主要因素。“大小非”在实际减持可能会考虑几个现实因素：首先是减持时机选择，在营运资金紧张到迫不得已的情况下、或者认为股票价格过高、持有股份公司效益下降持有收益率预期下降等情况都可能减持；其次是套现资金再投入后资本收益率比较，假如并非迫不得已的情况，减持者都会进行套现后资本再投入的收益率和继续持股收益率比较。我们认为，1、目前信贷市场尽管趋紧，但还不至于使小非“迫不得已”不计成本的全面减持；2、从已公布的上市公司2007年报情况看，企业利润平均增长仍保持30%以上，上市公司作为社会优质资产其利润增长仍具有吸引力；3）最后大小非的“套现资金再投入”收益率和“继续持有”收益率比较，这是“小非”减持或持有的底线。下表“现行利率水平”反映了市场无风险收益的现状，假如按照五年税后利率水平推算，当前的资本回报合理的PE水平约为18倍（=1/R (5Y)），由于证券资产收益弹性比其他资产大，应给予一定的收益溢价，我们认为证券资产在当前利率水平下，PE在25倍对应着合理资本回报水平，这也符合我们1月28日“市场将在一段时间内维持25倍左右PE水平”的观点。

    底线》2008.03.28）

　　2）另外，大小非减持的一个重要的考察指标是“实际减持百分比”（同期小非实际减持股数/当期解禁股数），统计数据显示，自2007年以来大小非实际减持在07年12月份和08年1月份遭遇高达25%以上的实际减持高峰，而07年以来的实际减持平均比例也只有12.8%，08年2、3月份也只有不到5%。按照上周五收盘计算可减持市值为2.25万亿元，按照15%计算，实际减持也仅有3375亿元，月均约281亿元，约等于每月一大盘新股上市。

    四、机构观点

    第13周37家基金公司的策略报告认为股票的调整要“跌到实业资本也认为股票没被高估的时候”乐观观点：1）国际市场：欧美大部分金融机构陆续公布年报和一季报，这样因次债危机造成的负面盈利得以明确；欧美央行也纷纷采取政策增加金融系统流动性，此举将为市场回暖带来持续的利好作用与预期；港股公司方面不断出现内部人回购举动，此举预示着股票价格的低估，这也将对A股市场有一定的提振作用。展望08年下半年，国内、国际政治经济的不确定性将逐步降低。2）国内市场：政策层面上，在美国降息和国内企业融资情况恶化的情况下，信贷的从紧可能有放松的苗头；CPI由于基数原因和需求面的放缓有望走低。通胀得到有效控制后，中国经济将可能在适度通胀和适度高增长的环境下实现经济发展方式的转变，届时，市场投资的信心应该会逐渐重新聚积；随着市场的低迷，政府救市的可能性正在加大。市场层面上，针对再融资，管理层也明确了严审再融资的办法，这也有利于增强投资者后市的入市信心。

　　悲观谨慎：宏观调控和股票供给的增加都存在不确定性。1）国际环境与国内宏观环境：美国经济肯定是不比预期的好。全球经济2003年之后主要看中国，中国经济看通胀，全球增长的主要约束，通胀是表现形式；整个经济增长的另一约束是世界经济不均衡。通货膨胀在08年前高后低的话，当通货膨胀下来的时候，企业会受到比较大的压力。总需求的过度膨胀是表面现象和原因，供给以及供给政策的结构性失衡才是真正的驱动力。宏观政策可否有效发现和处理这样的问题，需要观察。如果政府还是局限于仅仅采取“三率”的治水措施，中国经济在中短期有可能陷入相对滞胀境地，无论是继续采取“三率”措施，或是新增采取热钱治理措施，对股市都不利。2）市场因素：在宏观形势没有明朗之前，市场估值水平很难上升；限售股的流通短期构成市场流动性压力，全流通将构成未来两年的主题，影响到市场估值水平的重构，历史上中国A股高估值的基本原因将不存在。趋势投资者已经走了，估值的中枢将由价值投资者决定。市场风险尚未到充分释放，估值趋向于合理但未显低估，A股市场能否形成中期底部可能要到4月初公布一季度宏观经济数据后才能确定。

　　配置风向：现在的情况是在不确定性的市场环境中寻找具有确定性盈利增长的优良资产。1）真正的投资机会将在名义价格能够很顺利地往下游的产业里传导的行业，这些行业有很强的定价能力，例如金属、建材、医疗保健，高端消费品。

　　2）短期在价值显现和强势股反弹，银行、保险、机械、金融服务等优质蓝筹股的A、H溢价也非常小，它们见底的机率较高。3）受益于政策的行业或者企业，比如基础设施、医药医疗和军工，这样的企业不受政策负面影响。

　　五、联证研究动态

    第13周，联合证券研究所共有25篇报告：公司研究报告共11篇（其中更新报告9篇、调研报告2篇）、行业报告7篇、金融工程报告4篇、债券研究1篇、基金研究1篇、策略研究1篇。（详情请参阅第13周联合证券研究所相关重点报告）

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